造纸行业:龙头纸企景气度持续提升

　　2013年以来分化加大,晨鸣、太阳景气度在悄无声息的提升。2012年行业盈利降至最低点,2013、2014虽然吨纸价格继续下跌,而原料价格、能源价格跌幅更大,伴随着技改及管理改进,晨鸣吨毛利分别提升75、49元,太阳分别提升255、89元;2015年吨纸价格止跌小幅提升,而能源价格等继续下跌,其中,晨鸣吨毛利提高188元、太阳提高101元。箱板纸行业的玖龙和理文自2015年下半年起明确进入提价周期。

　　目前绝非龙头纸企盈利最鼎盛时期,环保标准提升下仍存提价空间。我们认为目前远未到行业高景气度的水平,华泰纸业、博汇纸业等相对龙头纸企经营情况目前仍然一般,行业尚未到新一轮扩张周期出现时刻。

　　2016年原料价格下跌有利于龙头纸企盈利提升,未来两年纸浆价格不具备大幅涨价的基础。年初以来阔叶浆价格下跌较大,主要源于巴西经济不景气、巴西货币大幅贬值导致纸浆出口量及出口美金报价的下跌;根据国际粮农组织预测,2015-2018年间纸浆产能分别为1.45、1.47、1.5、1.544亿吨,我们认为如果产能扩充积极性不足、纸浆价格不具备大幅涨价基础。

　　目前估值水平处于合理水平,不存在景气度高点理应给予低估值的逻辑。晨鸣纸业估值中枢正常在10倍+;太阳纸业正常情况下的相对低点以15倍为中枢,最低点不到10倍;玖龙纸业正常以15倍为中枢,最低点见到过8倍、10倍;理文纸业正常在10-15倍之间。因此目前晨鸣纸业不到9倍估值、太阳纸业15倍的估值水平并非高估的状态。伴随着晨鸣纸业和太阳纸业差异化新产能投放,我们估计2017-2018年间仍有不错的业绩提升空间,尤其是太阳纸业,我们估计2017-2020年间有望实现20%+年化复合增速。