从“共宽松”到“大分化”

　　[ 全球主要央行货币政策从集体宽松走向分化，本质上是经济复苏动能分化的结果，同时也意味着全球流动性超宽松格局的结束和金融风险的上升 ]

　　2008年金融危机后，超级宽松的货币政策成为全球央行普遍采用的应对危机的手段，各国央行货币政策的差异仅在于宽松程度。而进入2014年后，受经济复苏差异影响，全球流动性集体宽松格局被打破，“央行货币政策大分化”成为全球货币市场的新格局。

　　以美联储、新西兰央行、英国央行为代表的央行驶向紧缩周期的一端，而以欧洲央行、日本央行、中国央行为代表的央行则倒向宽松周期的一端。事实上，不仅主要发达经济体的货币政策面临分化，新兴市场内部货币政策同样面临分化。

　　收紧阵营：新西兰联储、英国央行、美联储

　　2013年12月18日，美联储宣布将开始每月缩减资产购买，这是美联储开始从过去10年的货币宽松周期转向紧缩周期的标志性事件。2014年3月8日，新西兰央行首次将基准利率上调25个基点，开启发达国家央行紧缩周期的大门。6月18日英国央行行长卡尼称，加息时点可能早于市场预期。

　　3月以来，新西兰联储三度加息。同时，新西兰联储希望利率达到更中性的水平，其对利率的预估暗示今年利率还会两度调高25个基点，并在2015年依然保持这样的速度。

　　英国央行对经济增长前景乐观，年底前加息成为可能。6月18日公布的英国政策会议纪要显示，其货币政策委员会（MPC）对市场年内加息预期较弱稍感意外。卡尼称，下半年经济增长强于预期将吸收掉闲置产能，加息可能早于市场预期。

　　我们认为以下两个条件将促使英国央行提前加息：一是英国经济广泛、持续的复苏；二是正如MPC成员强调的那样，如果央行加息的路径是渐进的，那么远端利率不会很高。

　　美联储对明年的利率预期继续上移，暗示加息速度可能更快。

　　宽松阵营：欧洲央行、中国央行、日本央行

　　以欧洲央行、中国央行为代表的央行则延续宽松周期。

　　在6月5日利率决议上，欧洲央行宣布全面降息以及一揽子宽松组合，拉开了欧洲央行的宽松序幕。在通胀恶化、货币升值、流动性趋紧的三重压力下，欧洲央行终于在6月5日的利率决议上宣布实行一系列宽松组合。欧洲央行的一揽子宽松组合包括：将主要再融资利率下调10个基点，降为0.15%；欧洲央行隔夜存款利率下调10个基点，降为-0.1%；隔夜贷款利率下调35个基点，降为0.4%；实行规模为4000亿欧元定向LTRO操作；结束SMP冲销。同时，欧洲央行还在筹备ABS资产购买计划。由于ABS购买尚在筹备中，且该工具所能释放的流动性有限，不能促进通胀率的持续走高，我们认为欧洲全面QE才是解决通胀和经济问题的良药。

　　迫于经济持续下滑的压力和对全面宽松的顾虑，中国央行在4月份启动了“定向宽松”的货币政策。随着近日中国央行将定向削减存款准备金率扩大至四大商业银行，我们确信，“中国版定向QE”还将继续。

　　为了应对一季度经济的下行，中国央行4月份实行了定向再贷款，以配合政府的“微刺激”政策，并于6月份实行了定向降准。近日更将定向降准的范围扩大至四大商业银行，从而证实了央行决定利用进一步的货币政策推动经济发展的观点。我们认为，下半年中国央行会进一步削减利率，加上已采取的降准措施，这些将使今年的GDP接近政府7.5%的目标。

　　年初以来，日本央行并未出现市场预期的进一步宽松，甚至日本央行内部出现了有关结束宽松的讨论，我们认为，经济失控和消费税上调延迟了日本央行的行动时点，未来日本央行还将实行进一步宽松。

　　日本央行短期不会进一步宽松，并不意味着结束宽松。2013年4月日本央行出台了一大批货币刺激政策，试图推动通胀率在大约两年时间里达到2%。进入2014年后，市场预期日本央行会实行进一步的货币宽松政策，但半年已过，仍维持着0.1%的利率和以每月60万亿~70万亿日元的规模扩大基础货币。我们认为日本通胀率会在今年夏天见顶，日本仍需更多刺激措施才能达到2%的目标。

　　新兴市场央行货币政策分化

　　事实上，不仅主要发达经济体的货币政策面临分化，新兴市场的货币政策同样面临分化。

　　新兴市场中的亚洲国家将提前加息或延迟宽松以应对通胀风险；与欧元区关系密切的中东欧的许多国家已采取或将采取宽松应对欧洲央行宽松政策的不利影响；对于南北美国家，经济分化驱动央行货币政策差异。

　　新兴市场国家中的亚洲国家通胀风险加剧，提前加息或延迟降息成多数国家首选。

　　近期油价上升的风险又至。与能源相关的价格上涨影响通常被央行视为负的增长冲击。考虑到各国经济表现分化，货币政策反应各不相同。更高的燃油和食品价格将延迟印度央行削减利率，尽管其经济疲弱。然而，马来西亚和菲律宾的央行可能选择先发制人的加息，控制食品和油价上升的二级效应。其他国家——例如韩国、新加坡会使用货币对抗进口价格上升的压力。

　　欧洲央行的宽松政策促使中东欧国家实施宽松货币政策。匈牙利已经在通往宽松的路上；土耳其连续两个月降息125个基点；波兰近期通胀下降，为宽松扫除了障碍；捷克央行将迫于通缩和货币被动升值压力，而决定降息。

　　南北美的经济分化驱动拉美货币政策分化。目前南美和北美经济出现分化，南非经济停滞，北美加速发展。经济增长差异将决定两个地区的货币政策走向分化。巴西、墨西哥、智利等主要南美洲国家的央行均已采取或将采取宽松政策。

　　经济复苏动能分化

　　总体来说，在经过多年的共同宽松之后，无论是发达国家央行还是新兴市场国家央行，均面临着不同程度的分化。

　　观察处于收紧周期阵营的央行，我们发现快于预期的经济增长、通胀率上升、劳动力市场改善，是这些央行货币政策正常化的共同驱动力。金融危机以来，这些央行采取的常规或非常规政策逐渐将本国经济拉出了经济衰退及通缩的泥潭。而通缩风险加剧、经济停滞甚至衰退，也成为各国央行采取宽松或维持宽松的共同理由。

　　全球主要央行货币政策从集体宽松走向分化，本质上是经济复苏动能分化的结果，同时也意味着全球流动性超宽松格局的结束和金融风险的上升。

　　过去五年，尽管全球复苏态势依然疲弱，但资本市场的复苏却势如破竹：全球主要市场股指频繁创下历史新高；发达经济体国家中受次贷危机和金融危机影响房地产市场重挫的美国和欧洲市场，泡沫已经开始隐现；新兴市场也开启了反弹模式。然而，伴随美国加息临近以及货币政策收紧阵营的扩大，全球流动性的天平已经开始缓慢倾斜，那些依靠流动性推高却没有基本面支撑的资产将面临巨大挑战。这样看来，新兴市场资产当前全面反弹的前景并不乐观。