纸业一季报业绩靓丽 全年或继续分化

股市动态分析周刊
2017-05-31
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      造纸经过6年的产能去化调整,2016年迎来复苏曙光,在环保政策趋严、原材料价格上涨、人民币汇率下行以及产品低库存等多个因素的推动下,各类纸品价格出现一轮暴涨行情,且进入2017年,行业涨价行情依然在延续。

  纸价上涨推动了造纸上市公司业绩暴涨。同时得益于近期市场的暴跌,部分个股估值重新回到去年纸品价格上涨前的水平,配置价值再度显现。尽管业绩和估值很诱人,但去年造纸的涨价预期此前已经兑现,而且如今造纸的基本面和去年已经有所不同,随着二季度淡季到来,叠加去年纸厂密集提价的高基数效应,后续造纸企业的业绩增速大概率会出现放缓。小纸厂迫于环保政策压力,逐步退出造业的步伐节奏将加快,而龙头公司凭借规模及竞争优势,将继续享受政策红利,2017年业绩有望保持稳健增长,全年看造纸板块将出现分化,龙头企业投资性价比将更加突出。

  业绩持续高增长

  2016年A股上市造纸企业实现营业收入1026亿元,同比增长7.21%,自2014年以来首次实现正增长,净利润53亿元,同比高增82%。一季度通常是造纸业的传统旺季,2017一季度收入和净利润规模继续高歌猛进,整体实现收入282亿元,同比增长24%,净利润23亿元,同比增长154%,增速不断上行。

  2016年以来造纸行业表现出色,表面原因是纸品提价,但追根究底可归结为三个因素推动:

  一是国内环保政策持续强化。去年为迎接G20峰会,政府提前对杭州周边高污染行业实施了限产和关停举措,这也是本轮纸品涨价的导火索。7月1日国家发布的《制浆造纸单位产品能源消耗限额》正式实施,也因此,进入10月政策并没有因峰会结束而松绑,行业开始进入连续提价的高潮阶段。据不完全统计,2016年前三季度有97家造纸企业上调价格,涨价幅度在30-200元/吨;而第四季度截止12月10日,就有116家造纸企业上调原纸价格,涨价幅度为50-700元/吨,从力度和次数上都大幅超过前三季度总和。

  二是龙头企业话语权提升。造纸自2010年过剩以来,企业数量便处于一个持续下行的状态,数量由高峰时的1万家下降至2015年底的6731家,根据国家统计局最新的统计数据,截止2016年9月底,制浆造纸及纸制品企业数量已经下降至6677家,而同期行业主营收入平均增速是5.6%,一降一升意味着行业集中度是在不断提升的。

  三是上游木浆涨价以及下游补库存。受人民币贬值和国内运输新政的影响,国内木浆价格从去年10月份开始上涨,由4200元/吨上涨至5300元/吨,与此同时,下游社会库存水平也在急剧降低,数据显示,2016年四季度国内白卡纸企业库存天数下降至10天,为2014年最低水平,瓦能纸库存量为265千吨,同样处于最低点。在行业话语权提升以及下游需求回暖的背景下,成本上涨只会推动大型纸厂继续提价。

  17年基本面喜忧参半

  从基本面看,造纸行业今年喜忧参半。喜的是,首先行业集中度提升的趋势不变,2015年行业前八名市占率提升至33%,2016年该数值数据还没有出来,但玖龙纸业、太阳纸业、晨鸣纸业、博汇纸业等龙头企业的营收增速均保持在双位数的增长,而行业整体的平均增速只有6.8%,很显然龙头企业话语权会继续强化,提价预期犹存。

  其次,环保政策趋严。国家“十三五”减排规划对造纸行业提出的要求是,2020年之前每年的排污量要做到逐年下降。为此今年国家环保部要求,所有造纸企业须于6月30日前完成排污许可证核发。排污许可证起到一个总量控制的作用,企业需要在产能、单位排放量、污染物排放浓度三者之间做平衡。企业想要扩产就必须使用环保设备将污染排放量。长期而言有利于优质的造纸企业做大做强。

  忧的是,纸品价格走势出现走低迹象。去年包装纸的涨价幅度最大,吸引部分中小纸厂复工,由于包装纸细分领域行业CR4仅有50%左右,容易受中小厂商停复工影响,今年以来包装纸中的箱板纸由6600元/吨下降至6000元/吨,降幅约10%,瓦楞纸降幅更大,由6000元/吨直降至5000元/吨。生活用纸价格今年也走出震荡下行走势,价格已从最高超7300元/吨下降至7150元/吨。今年1月和3月是停产检修高峰期,随着检修纸厂陆续复产,加上二季度是造纸传统淡季,下游补库存周期已过,纸品价格可能会继续走低。

  此外,造纸企业运营成本中60%来自原材料,有10%来自运输,今年以来国际针叶浆和阔叶浆需求改善,价格上涨,国内针叶浆价格也处于上涨阶段,而去年9月21日之后公路货车运费上调了33%左右,这两点对本身微利的造纸企业成本端会形成不小压力。

  龙头企业强者恒强

  长期来看,中小企业产能退出是造纸行业必然的趋势,行业集中度将继续向龙头聚集,以上文提到的排污许可证为例,造纸企业的毛利率通常只有10%-12%,因此规模化生产摊低成本很重要。排污许可证的发放对企业排污总量起到限制作用,因为获得排污限额大小与产能挂钩,政策直接给予大型生产设备额外的排放限额,对大型纸厂是利好消息。据测算,达标环保设备投资约为2亿元,目前吨净利为400元,产能50万吨的生产线首年即可收回投资,这将限制小纸厂产能投放。因此,我们判断今年造纸行业将持续分化,龙头公司的投资性价比会越来越高。

  投资标的方面,推荐太阳纸业、晨鸣纸业和中顺洁柔三家。其中中顺洁柔是国内高档生活用纸龙头,2016年经过产品结构调整及成本端控制,盈利能力大幅提升,归母净利润同比大增159%,今年1Q同比增长65%。随着唐山及武汉新产能扩建,公司全国生产和销售网络将逐步健全,长期发展态势良好。太阳纸业是性价比最高的投资标的,在造纸最困难的3年里公司通过控成本,实现每年30%以上的高增长,2016年公司30万吨轻型纸改项目完全达产,业绩继续高速增长,实现收入和利润同比增长33%和58%,去年公司35万吨溶解浆和50万吨牛皮纸箱板已开始试产,今年有望继续贡献业绩增量。

  另外,建议关注废纸领域,废纸领域本身的集中度偏低,近期受益国家限制进口政策,价格逐步走暖,可留意山鹰纸业的交易性机会。

  从估值角度看,去年造纸企业已经炒过一轮,随着近期市场大跌,目前板块平均估值已经下降至47倍,太阳纸业、晨鸣纸业等龙头公司的估值更是下到10倍左右,估值颇为便宜。



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