李超：如何看待大宗商品价格上涨

    今天探讨的话题是疫后经济与政策应对。我希望就此分享一些差异化的看法。

　　第一是如何看待美国经济。首先需要明确的是我们不能根据美国的就业水平直接判断产出缺口，原因是受1.9万亿财政刺激政策的影响，过大的财政补贴力度导致了美国居民主动就业意愿降低，因此不能把就业作为判断美国经济是否恢复到潜在增速的指标。一季度美国GDP环比为6.4%，略高于市场预期，也能看出美国经济修复速率是向好的。此外，关于下半年美国经济分析，我认为核心驱动因素不是消费，而是服务业（如航空、邮轮、酒店等），基于此下半年美国实体需求修复对经济的拉动作用将逐步放缓，强度将有所降低。

　　第二是如何看待联储政策。有关联储后续货币政策展望，我认为联储将在三季度宣布缩量宽松，四季度正式实施，2022年再考虑加息与缩表。对于三季度缩量宽松，我认为联储很可能采取扭转操作的方式，即买长债卖短债。那为什么要采取买长债卖短债的方式呢？其一，从买长债的角度看，联储需要适当抑制长端利率的上行，因为10年期国债收益率上行将使美股承压，尤其是对纳斯达克将造成显著影响。此前耶伦在一次讲话中忽提加息，虽然她事后进行了否认，但当天纳斯达克出现明显下跌。此外，联储发布的半年度《金融稳定报告》中也明确指出，美股估值是重大的金融稳定问题。基于此，我认为出于对美股估值与金融稳定问题的考量，联储将控制长端利率，不会让其持续上行，预计美债收益率年底稳定在2%的水平。其二，从卖短债的角度看，卖短债有助于适当提高短端利率弹性。无论未来何时加息，从当前时点看，都应该适当提高短端利率的弹性，不能让市场一直持有短端利率是零的预期。否则一旦突然引导加息，市场将受到巨大冲击。以上是我对联储政策的判断。

　　第三是如何看待大宗商品价格上涨。当前市场对中国和美国PPI上行速率，以及国内政策应对方式等问题上的分歧较大。我个人观点是从中美博弈的视角看，我认为暂时无需做太大的政策调整去影响PPI。

　　首先，我们分析下本轮大宗商品价格上涨的原因为何？我认为核心原因在于供需缺口。需求端，全球短期需求修复速度快，新能源投资也进一步带动长期需求增长；供给端，疫情对全球供给能力修复形成压制，国内“双碳”目标推进也对其形成扰动。多因素叠加下，PPI走出一波明显的上涨趋势。但未来随着疫苗的大规模应用，供需缺口将逐渐收窄，因此PPI即将见顶。此外，由于我国是消费品的生产大国，下游并不存在供需缺口，因此PPI向CPI的传导其实是不通畅的，全年CPI较难突破3%的阈值。

　　基于以上分析，从中美博弈视角下看待大宗商品价格上涨的问题，我认为PPI上行并非坏事。4月美国CPI升至4.2%，原因是美国PPI向CPI传导能力明显较强，且1.9万亿财政刺激政策也刺激了美国国内消费品需求。倘若PPI持续上行，相较于中国，美国所面临的通胀压力将会更大，这也将倒逼联储货币政策提前进入紧缩周期。如果联储逐步退出量化宽松政策，即使实行加税、加基建的政策组合，其对经济影响总体是偏中性的，美国经济也不会持续向好。从博弈的视角看，这对中国更加有利。

　　对国内来讲，部分市场观点会担忧大宗商品价格如果持续上行，将影响制造业投资、中下游企业盈利、甚至是就业，近期国家高层也对这个问题予以关注。从目前几个数据指标来看，无需过度担忧。

　　首先，当前制造业投资韧性较强，主因是央行在MPA考核中提高了对制造业融资的考核权重，所以商业银行对制造业贷款投放表现非常积极。数据显示，2020年我国制造业中长期贷款增速为35.2%，今年4月份央行公布的高技术制造业贷款增速更是高达45%，充裕的资金将为制造投资提供较强支撑。

　　另外，市场或担心企业盈利下滑。去年受疫情影响，我国实行了大量的减税降费政策，使得去年企业盈利表现较好。今年虽然部分政策退坡，但当前工业增加值和PPI呈现上升趋势，预示着总体盈利水平仍有不错表现。

　　最后，对就业的冲击相对更为滞后。虽然“就地过年”对2月份调查失业率造成阶段性扰动，导致调查失业率触及5.5%的阈值。但随着扰动因素消退，调查失业率也出现不断回落，4月调查失业率降至5.1%，预计实现全年调查失业率在5.5%左右的目标并不难。

　　此外PPI的变化也受心理预期的影响，虽然过往PPI上涨易出现尖顶，特别是双尖顶，其中第一个尖顶基本可以预判需求顶已过，第二个尖顶往往因供给意外收缩而产生，如以今年为例，倘若10月出现“环保回头看”，或将出现PPI的第二个尖顶，但预计该情况发生概率较小。且值得注意的是，当前本轮市场已有些妥协，认为PPI很可能出现的是圆弧顶。但我们提示倘若多重利多因素在关键时点叠加共振，仍可能打出一个尖顶。当然如果是尖顶，回落速率或也比较快。

　　综上，如果单从政策角度考量，我的结论很清晰，即从中美博弈的视角看，我认为暂时无需做太大的政策调整去影响PPI。

　　（作者系浙商证券首席经济学家李超，本文是在由中国发展研究基金会主办的博智宏观论坛月度研判会上的发言。）