胶粘剂行业盈利前景乐观

 　　事件：

　　胶粘剂行业4 家上市公司年报、1 季报显示胶粘剂产品毛利率较高，汽车、建筑、电子和食品包装等下游领域需求稳定增长。在化工行业整体盈利下滑的背景下，胶粘剂行业盈利前景较好。

　　观点：

　　1.基础化工行业整体低迷，附加值较高的胶粘剂类产品盈利能力突出2012 年以来大部分基础化工品需求下降，价格走低，行业整体毛利率14.5%、净利润率仅2.5%，同比双双下降。在化工行业整体盈利情况不佳的情况下，A 股市场4 家胶粘剂上市公司则保持了良好的盈利势头。统计数据显示2012 年回天胶业、硅宝科技、高盟新材和康达新材4 家胶粘剂公司平均毛利率33.6%，比化工板块平均水平高出19 个百分点;平均销售净利率14.3%，比化工板块平均水平高出约12 个百分点。

　　我们认为胶粘剂保持较高毛利率的原因包括：(1)成本下降。胶粘剂处于化工产业链下游，上游原料供应充足，导致胶粘剂企业成本压力较小。(2)需求增长。胶粘剂的下游应用领域广泛，虽然高铁、风电等领域投资放缓，对胶粘剂需求下降，但建筑、汽车和食品包装等领域保持了对胶粘剂产品持续的需求增长，因此胶粘剂行业整体需求还是延续了增长势头。(3)下游企业对胶粘剂价格不敏感。由于胶粘剂产品一般都用作辅助材料，用量较小，下游企业更关注产品质量而对产品价格敏感度较低，因此产品品质优良的公司有能力保持较高的毛利率水平。

　　2.原料价格处于低位可能性大，新产品持续推出，胶粘剂产品将保持高毛利水平

　　胶粘剂生产过程中原料成本占比约85%左右，因此原料价格波动对企业产生较大影响。2012 年胶粘剂的一些主要原料己二酸、107 胶等价格回落，使生产企业的成本压力下降，在整个宏观经济低迷的情况下维持了较高的毛利率水平。目前上游多元醇供应充足、有机硅单体新增产能较多，因此我们预计2013 年胶粘剂行业仍将面临低原料价格的局面。

　　胶粘剂公司新产品开发进程不断推进，许多企业都持续更新产品配方，并且通过推出新产品来维持较高的售价。硅宝科技年报显示，公司目前有6 个小试研发、7 个中试研发和3 个预研项目。回天胶业则在导热硅酯、硅片切割胶、TP 触摸屏UV 胶、LED 低折封装胶等一系列领域实现技术突破，分别完成了小试或中试，同时高性能丙烯酸酯结构胶已完成测试并已在笔记本电脑、汽车厂成功批量应用。多年的技术积累让4 家上市公司都具备了产品创新的能力，看好它们在各自的细分领域保持领先地位。

　　3.下游需求市场出现分化，看好汽车、建筑领域需求快速增长

　　2012 年我国胶粘剂产量约500 万吨，同比增速约4%左右。整体看，行业集中度依然较低，全行业企业数约800 家，而年收入超过1 亿元的企业不足150 家。由于下游汽车、建筑和电子等行业对胶粘剂的需求看好，我们预计2013 年全国胶粘剂产量将保持10%的增速。在各自细分领域处于领先地位的4 家上市公司还具备一定行业整合的机会。

　　4 家上市公司当前的产销规模在3-5 亿元左右，主要产品仍集中在1、2 个重点领域，还没有形成汉高、道康宁等横跨众多领域的行业巨头。因此下游需求的波动将对公司的销售产生较大影响。2013 年我们看好汽车、建筑(主要是商业地产)等领域的需求增长，预计增速在20%左右;工业、食品包装等行业需求增速则有望保持10%-20%之间。风电行业投资虽然有所回暖，但对胶粘剂的需求可能仍出现负增长。因此从需求领域比较，我们相对看好硅宝科技、回天胶业。

　　结论：

　　从利润角度分析，回天胶业、硅宝科技和高盟新材基本处于同一水平，康达新材受风电行业景气下滑影响2012年业绩出现了大幅下降。过去5 年的利润变化趋势显示，硅宝科技、高盟新材保持了稳定增长，显示这2 家企业抵御宏观经济波动的能力较强。回天胶业下游需求主要集中在汽车、电子和新能源领域，业绩波动较大。

　　从估值角度分析，4 家上市公司对应2013 年PE 均值为23 倍，PB 均值为2.2 倍。回天和硅宝PE 分别为20 倍和21 倍，略低于均值。回天和康达的PB 分别为1.8 倍和1.9 倍，低于行业均值。回天胶业当前的估值水平低，具备一定的吸引力。

　　展望2013 年我们相对看好回天胶业和硅宝科技。回天胶业汽车胶产品进入合资品牌车企的供应链体系，同时公司1200 万平米太阳能电池背膜项目投产，目前来看太阳能电池背膜销售情况良好，2013 年销售量大幅增加的可能性较大。硅宝科技在有机硅胶领域竞争优势明显，汽车胶产品继续保持在车灯领域的龙头地位，同时扩展到发动机免垫胶、挡风玻璃胶等领域，5 万吨/年密封胶条项目进展顺利，有望2014 年投产。高盟新材下游食品包装领域需求增长平稳，但考虑到公司财务费用增加以及政府补贴减少的因素，高盟新材2013年业绩增速可能稍低于回天和硅宝。康达新材则处于恢复期，公司将调整产品结构，降低对风电行业的依赖度。给予回天胶业、硅宝科技“强烈推荐”评级，高盟新材、康达新材“推荐”评级。